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当今世界的公司所有制结构模式

为安法务金融2018-06-24 19:42:51

May

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目  录


I  概  要 

II  样本数据阐释及相关分析 

    A 数据库建设 

    B 相关定义 

    C 股权结构案例 

III  结  论 

    A 公司拥有人

    B 公司拥有方式 

    C 其它假设

IV  总  结


I  摘  要


我们分析了27个富裕经济体中大公司的所有权结构数据,用于确定这些公司的最终控制人。我们发现,与Berle和Means提出的现代股权公司所有权不同,除了在股东保护非常好的经济体中,相对较少的公司股票被公众分散持有,这些公司通常由家族或国家控制。金融机构的股权控制并没有那么普遍。最终控制人通常对公司拥有超过现金流权的权力,主要是通过金字塔和参与管理。


Adolph Berle和Gardiner Means 1932年的经典著作——现代公司和私人财产,认为美国企业,资本的所有权分散于小股东中,但是,控制权集中在经理人手中。他们的书至少改变了两代人的观点——现代公司所有权分散且所有权与控制权分离。这本书激发了的“管理主义”思想,确定了管理者的目标,并引申出Baumol ,Marris,Penrose以及Williamson一些当时流行和有影响力的著作。随之, 根据Jensen,Meckling,Grossman,Hart对现代企业金融领域的研究也证明了这一点。Adolph Berle和Gardiner Means的观点与理论基础由此被奠定。


近年来,一些研究已经开始质疑这个理论。 Eisenberg,Demsetz, Demsetzehn, Shleifer,Vishny, Morck,Shleifer,Vishny表示,即使在美国最大的公司中,也有适度集中的股权所有权。 Holderness和Sheehan发现美国数百家公开交易的公司(超过51%)有大股东,此外,美国公司的管理层持股比Berle和Means写作研究数据更高。


对其他富裕国家(德国,日本,意大利以及7个经合组织国家)的研究也显示股权集中的重要性。另外,在发展中经济体中,所有权是相当集中。这项研究表明在许多国家,大公司拥有大股东,而且,这些股东积极参与公司治理,但Berle和Gardiner Means的理论认为职业的管理者是不可或缺的。故此,这与Berle和Gardiner Means的现代公司理论有些背离。然而,我们只少量系统性证明不同国家的大型的公开交易企业股权类型。我们缺少对于Berle和Gardiner Means公司理论的比较性观察。通过这份报告尝试做此类论证,而报告的特别之处在于我们对27个富裕国家进行分析,每个国家选取了20个大型的公开公司。为了保证每个国家选取的公司可比较,有些地区我们选取的公司规模相对较小。由于优秀企业的股权分配较好,我们只关注富裕地区的大型企业。我们尽可能找到拥有资本和公司投票权股东最终的身份,所以当一个公司的股票由另一家公司所有,我们检查该公司的所有权等等。对于大多数国家来说,这是理解所有权与控制权的关系的问题的唯一途径。 这些数据使我们能够解决证明Berle和Gardiner Means所提的四个基本问题:


首先,公众公司在不同国家是否具有普遍性,而股东如何行使投票权做出最后的决议? 其次,拥有公司控制权的股东股权份额是多少,股东是谁? 他们是家族,政府,金融机构或是公众? 银行控制公司的频率如何——根据对德国公司治理模型,这成为公司融资中的一个大问题。第三,这些所有者如何保持其权力?他们是否使用投票权来控制有限的资本? 或者,他们是否创建了复杂的交叉所有权模型以减少对其控制的威胁?或者他们建造金字塔,从而通过一系列工具来控制公司 ——另一种将所有权和控制权分离的模式?通过回答这些问题,我们希望能够全面描述富裕国家大型公司的所有权模式。


我们处理的第四个问题是:如何解释各国在所有权模式上的差异?举例来说,为何Berle和Gardiner Means的公众公司的理论在美国影响力更大而在墨西哥以及意大利相对较小?我们早期的工作表明Berle和Gardiner Means理论在保护小股东法律更健全的国家更普遍,在这些国家,最终控制人对于股权被收购或者野蛮人在市场上吸纳股票而丧失控制权的担忧较小,甚至愿意通过售出股票来放弃投票权并募集资金进行多元化投资。相反,在对小股东保护较弱的一些城市,最终控制人不愿意失去控制权成为小股东,处于私利考虑,最终控制人会尽一切力量来保障自己的控股地位。他们自己会拥有更多的投票权,并且会减少在市场上出售股票的获取利润。鉴于这种分析,我们需要通过主要股东投票权而不是现金流来评估所有权集中与小股东保护之间关系。


与此相关的是,我们评估了股东保护与股东之间的关系,各种控制安排(包括交叉持股)的发生率,差异投票权和金字塔模型。这方面的理论尚未完全开发,但有些文章确实帮助我们收集了数据。Grossman,Hart,Harris,Raviv认为,当控制权对于股东重要性很强,那么应该广泛的推广一股一票的应用,在股东保护较差的国家则必然如此。 Wolfenzon认为在股东保护不力的国家,金字塔也应该更为普遍,因为那里的控制股东更容易让现有公司的小股东支付开办新公司作为部分子公司的费用,而没有与这些少数人充分分享新合资企业的好处。 金字塔和多类股票当然是两种不同的方式来分离公司的现金流和控制权。


Wolfenzon认为,在股东保护不力的国家,金字塔也应该更为普遍,因为那里的最终控制人更容易让现有公司的少数股东支付开办新公司作为部分子公司的费用,而不与这些小股东充分分享新的企业的利益。 金字塔和多类型股票当然是两种不同的方式来分离企业的现金流权和控制权。


当最终控制人有大量现金流权与控制权,他们将有很大动能来监管管理人员以及帮助企业实现利润最大化。 Jensen和Meckling,Shleifer a,Vishny认为这一动能也抑制了最终控制人对公司资源的转移,提高了小股权的价值。


在我们的实证研究中,我们发现Berle和Gardiner Means认为的现代公司结构远不是普遍存在的。同样,所谓的德国银行通过权益控制模式并不常见。相反,最终控制人,通常是国家或家族,在大多数大公司都有。这些股东主要是通过使用金字塔模型拥有超过现金流权的控制权,并且他们也参与管理。这些最终控制人的权力显然不受其他大股东的检查。


本文的下一部分描述了我们的数据,并介绍了特定公司所有权模式的一些例子。第二部分介绍了世界各地所有权结构。


II  样本数据阐释及相关分析


A

数据库建设

本文基于来自27个国家的公司所有权结构的新数据库。正如我们下面详细描述的那样,公司所有权的数据通常很难组建,而这种限制决定了我们所做的许多选择。我们通常以1993年人均收入为基础,使用最富裕的国家,但不包括一些没有重要股票市场的国家,例如科威特,阿拉伯联合酋长国,沙特阿拉伯。对于每个国家,我们收集两种公司样本。第一个样本包括1995年底以普通股市值排名的前20家公司,但有一些例外情况,如一些国家的大公司比其他国家的大公司大得多。对于股权所有权研究而言,这是一个特别严重的问题,因为大公司可能拥有的权力集中度较低,因此我们应该小心,我们的股权所有权研究方法不能仅仅考虑规模。因此,第二个样本在可能的情况下在1995年底收集每个国家最小的10家公司的普通股票市值,每个企业市值至少为5亿美元。我们称第一个样本为“大型公司”,第二个样本为“中型公司”,对于股市小的国家来说,这两个样本相交。


而且,对于阿根廷,奥地利,爱尔兰,新西兰,希腊和葡萄牙这六个国家,我们没有10家资本额超过5亿美元公开公司。总的来说,我们在大公司样本中有540家大公司,总共有691家不同公司。


这些公司样本还有一些额外的限制。首先,对于这两个样本,我们都排除了所有外国公司的分支机构。 如果公司至少有50%的投票是由一家外国公司直接控制的,则该公司被定义为外国公司的附属机构。 此外,我们将中型企业样本中的银行和公用事业企业排除在外,以防止这两个行业对此样本的统治。 最后,通过筛选,这两个样本都不包括完全由私人或全部由政府拥有的公司,因此没有列出。 这种限制导致我们的发现结果中,拥有重大政府和家族所有权的企业比实际存在的企业要少。


通常,我们的公司来自WorldScope数据库。在WorldScope覆盖面有限的四个国家,分别是阿根廷,以色列,墨西哥和荷兰。除此之外我们使用其他来源(请参阅数据来源附录),我们通常依靠年度报告,20-F申请公司提供美国存托凭证(ADRs),委托书,以及一些国家特定国家的书籍,详细说明公司的所有权结构。我们还发现互联网非常有用,因为许多独立的公司(例如斯堪的纳维亚)以及机构,(例如巴黎证券交易所和金融时报),拥有包含所有权结构信息的网站。实际上我们所有的多数数据都是1995年和1996年的数据,尽管对于一些观察数据来自早些年或者1997年,由于所有权模式往往相对较稳定的,所有权数据并非全部来自同一年的事实不是一个大问题。


对于一些国家,我们的标准程序不起作用,因为披露非常有限。对于希腊和墨西哥,我们无法分析20家最大的公司,因为我们没有足够的所有权数据。对希腊而言,我们选取了可以找到所有权数据的20家最大的公司,主要是通过Bloomberg金融系统。对于墨西哥,我们选取了20家拥有ADR的大公司。对于以色列,我们几乎完全依靠Lexis/Nexis和互联网来源。 对于韩国来说,企业集团(财团)企业所有权结构的信息有不同的来源提供。韩国学者告诉我们,最好的财阀数据源包含1984年的信息,所以我们使用更多的陈旧但可靠的数据。


为了描述对公司的控制,我们通常寻找控制10%以上投票的所有股东。使用10%的截止值是因为它是一个重要的投票门槛以及国家强制要求披露10%的股东,甚至有些国家要求披露更低的所有权的股份。对于大多数国家和公司而言,我们掌握了一些较小股权的信息,但只关注控制10%以上投票权的股东。在很多情况下,我们公司的主要股东本身就是公司实体和金融机构。然后我们试图找到这些实体的主要股东,然后找到大股东的主要股东等等,直到我们找到最终的控制者票。在某些情况下,最终控制人是国家,公众金融机构或公司。 亦或者是个人或家族我们分析家族内部,并且假设家族内部共同行使投票权。


B

相关定义

我们关心公司是否有实质性的所有者。我们并不试图衡量股权集中度,因为理论上适当的衡量标准需要大股东之间相互作用的模型,这是我们没有的。相反,我们试图用各种方式来定义所有者,如表1所示,并在本小节中讨论。在下面的小节中,我们将使用我们样本中的几家公司来说明这些定义。


我们对所有权的定义依赖于投票权而不是现金流权。回想一下,Berle和means是想知道谁控制着现代公司:股东还是管理者。我们也想知道公司是否拥有实质投票权的股东,无论是直接持股还是通过一系列持股链条。这个想法帮助我们形成我们的定义。


我们把企业分为公众公司和拥有最终所有者的公司。我们将最终所有者归结于五种类型的:1.家庭或个人 2.国家,3.公共金融机构,如银行或保险公司4.公共公司或5.其他,如合作社,投票信托,或没有单一控制投资者的集团。国家控制是一个单独的类别,因为它是一种集中所有权的形式,在这种形式下,国家利用公司追求政治目标,而公众支付损失(Shleifer和Vishny)我们也因为不清楚他们控制的公司是否应该被认为是公众公司或是拥有最终所有者的企业。若一个公司被一个公众公司或者金融机构控制,那么这个公司的管理本身不对最终所有者负责,或者由该管理层控制,出于这些原因(并且由于银行所有权具有独立利益),我们将这种情况分离。


如果该股东在公司中的直接和间接投票权超过20%,那么我们说公司拥有最终控制人(最终所有人)。一个股东间接控制公司A x%股权的情形:1.这个股东直接控制着公司B,而公司B直接控制着公司A投票的x% 或者2.这个股东直接控制着企业C,而企业C又控制着企业B或一系列方式控制着企业B,每个企业都有下一个企业,即它们形成一个控制链,它直接控制着企业A中的x%的选票。表1提供了一个更精确的定义。使用20%投票权作为一种情景背后的想法是,这通常足以有效控制一个公司。事实上,下面我们提供的证据表明,在大多数情况下,我们的最终所有者也是公司管理层的一员。


在最简单的情况下,每个样本公司都有上述五种类型的最终所有者。或者,我们的样本公司可能拥有超过20%的投票权的法律实体,其本身拥有20%以上的投票权的股东,等等。 我们对所有没有20%连锁投票权的公司进行分类,或对拥有所有者的连锁公司进行分类。 根据这一定义,如果B公司拥有A公司中23%的选票,而C公司拥有B中19%的选票,我们仍然将A分类为公众公司,除非C对A有额外的间接控制(例如以下对于韩国企业的讨论)。 除了使用这个20%投票权规则作为最终所有者的情景之外,我们还考虑了第二个情景定义,该定义给予超过10%的连锁投票权。


上述定义为我们提供了一个合理保守的方式来回答这个问题:公司的股东是否拥有绝对的控制权,或者拥有最终的所有者?但这不是所有权的唯一有趣的方面。为了评估终极所有者与中小股东之间代理问题的潜在可能性,我们也想知道最终控制人的现金流权是否与其投票权有很大差异。最终控制人可以通过使用投票权较高的股票,实现其现金流权低于控制权的情景; 另一种方式是组织金字塔公司的所有权结构。最后,最终所有者可能希望通过交叉持股巩固他们的控制权。


我们以最简单的方式描述多个类别的股权形式。 对于样本中的每家公司,我们都会问:直接股东需要拥有20%的表决权(可能与最终所有者不同),并按照该公司股份类型的现有结构,按面值计算投入资本的最低百分比是多少?(与法律所允许的相反),例如,如果一家公司拥有的股票中50%有100%的投票权,另外50%无投票权,我们会说股东必须至少拥有10%的股票才可能有20%的选票(第一种形式)。请注意,我们只是为样本中的公司计算这个度量值; 如果我们样本公司的公开公司股东拥有多个类别的股票,我们就不会区隔所有权与投票权。


我们认为,如果公司符合以下特征,所有权结构呈金字塔结构(20%的情景)如果: 1. 它有一个最终控制人 2. 它与20%投票权链中的最终所有者之间至少有一家公开交易的公司。因此,如果公开公司B在样本公司A中拥有43%的投票权,而独立的C在公司B中拥有27%的票数,那么我们可以说C控制A,并且所有权结构是金字塔。但是,如果B由C全部拥有,我们仍然将C称为控制者,但不会将所有权结构称为金字塔。金字塔需要公开交易的中间公司。


我们认为,如果A在最终控制人或控制链上的公司中拥有任何股份,则样本公司A在其控制链中存在交叉持股。因此,如果公司B拥有A的20%的投票权,公众公司C拥有B的20%的选票,并且A拥有C的2%的投票权,我们可以说C是A的最终控制人,A是通过金字塔拥有的,并且A有交叉持股。另一方面,如果A不是C拥有2%投票权,而是B拥有C 2%投票权,那么我们会不要将此称为A的交叉持股,因为B不是我们样本中的公司。由于数据限制,我们不寻找公司A以外的公司对公司控制权交叉持股。


我们使用表一中总结的一些进一步的所有权衡量标准,但在第二部分介绍我们的调查结果后再介绍它们。首先,我们列举一些示例。


为了描述数据库并说明我们的变量,我们提出了几个个别公司所有权结构的案例,其复杂度大体上呈递增的顺序。


表一:定义

Ø 反垄断指数:我们将合计股东权利的指数称之为“反垄断权”。该指数需考虑以下几种情况:(1)国家允许公司代理股东投票权; (2)股东不需要在股东大会召开前限制股票流通; (3)允许在董事会中进行累积投票或少数股东比例代表; (4)压迫小股东的机制存在; (五)股东召开临时股东大会的最低股本百分比少于或等于百分之十; 或(6)股东放弃优先权只能通过股东投票表决。

Ø 公共持有:没有最终控制人则等于1。为了衡量控制,我们结合了股东在公司中的直接和间接投票权。 如果满足以下条件,股东对公司A的间接控制率为x%:(1)它直接控制企业B,而企业B则直接控制企业A的投票的百分之x; 或(2)它直接控制企业C,而企业B又控制企业B或企业B的一系列企业,而企业B则直接控制企业A投票的x%。如果每个企业都有一组n个公司,则它们形成一个控制链 公司1到n ——1控制着连续的公司。 因此,如果股东的直接投票权和间接投票权的总和超过了任意截止值情景,或者是20%或10%,那么我们样本中的一家公司就有最终控制人。当两名或两名以上股东达到我们的控制标准时,我们将控制权交给拥有最大投票权的股东。

Ø 家族控股:一个人是最终控制人则等于1,反之等于0。

Ø 国家控股:国家是最终控制人则等于1,反之等于0。

Ø 公众金融公司控股:公众持有的金融公司是最终控制人则等于1,反之等于0。

Ø 公众公司:公众持有的非金融机构则等于1,反之等于0。

Ø 杂类:包括由养老基金,共同基金,投票信托,管理信托,集团,子公司控制,非营利组织和员工控制则等于1,反之等于0 。

Ø 资本=20%的投票权:控制20%选票所需的普通股权账面价值的最小百分比。

Ø 交叉持股:该公司既拥有最终控制人,又在其控制的股东或属于其控制链的公司拥有份额则等于1,反之等于0。

Ø 金字塔模型:最终控制人通过至少一家公开公司行使控制权则等于1,反之等于0。

Ø %市值 家族企业率:由家族控制的公司的普通股总市值除以特定国家20家最大公司的普通股总市值。

Ø 平均家族企业率:在一个国家的平均家族中控制的前20名企业中的企业数量。

Ø 管理:控制家族的成员也是董事会的首席执行官,名誉主席,主席或副主席则总和为1,未担任任何角色则为0。

Ø %市值 公众金融公司:公众金融公司控制的公司的普通股市场总值除以特定国家20家最大公司的普通股总市值。

Ø 公司数量 公众金融公司:在一个特定国家,平均公众金融公司控制的前20名公司中的公司数量。

Ø 独立财务:公众金融机构至少控制10%的选票,其控制链与最终控制人的控制链分开则等于1,反之等于0。更确切地说,当满足以下三个条件时,1.它至少控制公司10%的投票权; 2.它不是最终控制人; 3.其控制链与控制权人的控制链不重叠。

Ø 关联财务:公众金融机构至少控制10%的选票及其控制链与控制权人的控制链重叠则等于1,反之等于0。更准确地说,一家金融机构符合以下三个条件: 1. 它控制着公司至少10%的投票权;2.它不是最终控制者; 和3.其控制链与控制权人的控制链重叠。

Ø 唯一最终控制人:该公司拥有20%的最终控制人,而且没有其他股东通过与最终控制人不存在重叠的控制链,来控制至少10%的选票的则等于1。若公司存在其他股东拥有与最终控制人不存在重叠的控制链,拥有至少10%的投票权,则等于0。

Ø 普通法渊源:商法的渊源是英国的普通法则等于1,反之则为0。

Ø 民法渊源:商法的起源是法国商法典,德国商法典,或商法是否属于斯堪的纳维亚商法典的传统,即斯堪的纳维亚商法典则等于1,反之则为0。

Ø 工业投资银行:商业银行被允许拥有工业企业的大部分股份,并且至少有60%的资本投资在工业企业组合中则等于1,反之则为0。

Ø 私人索赔/GDP:1995年银行部门对私营部门索赔与国内生产总值的比率。

Ø 公司股息被征税:从投资中获得的股息所征收得公司税占分红公司股本的20%则等于1,反之则为0。

Ø 税务合并目的:税务机关允许将合并会计用于税务目的则等于1,反之则为0; 也就是说,它们允许公司用一个子公司的利润与另一个子公司相抵。


C

股权结构案例

从美国开始,到1995年底,美国三家最有价值的公司,通用电气,AT&T和埃克森美国公司都是公众公司。第四最有价值的微软有三个大股东:联合创始人Bill Gates(23.7%的投票权以及收益权),Paul Allen (9%)以及 Steven Ballmer (5%)。我们说微软有超过20%股权的最终控制人—Bill Gates,是家族企业。并且一票一权。在20%的规则下,我们将控制权分配给比尔盖茨,并用厚边框表示他的控制链。这显然不是一个金字塔模型,也没有交叉持股,并且需要20%的资本来累积20%的投票权。



加拿大第四大有价值公司是Barrick Gold,拥有更为复杂的所有权结构。其创始人,董事长兼首席执行官是Peter Munk,他也是一家名为Horsham的控股公司的董事长兼首席执行官,该公司在Barrick Gold拥有16.3%的投票权和现金流权。Munk以79.7%的投票权来控制公开公司Horsham,,但只有7.3%的现金流权。尽管Peter Munk显然控制了Barrick Gold,但我们认为Peter Munk在20%的情景下属于公众公司,因为Horsham只有16.3%的选票。在10%的情境中,Barrick Gold拥有一个最终控制人,属于家族控制。由于Horsham公开交易,我们称Barrick Gold的所有权结构是10%的金字塔,但不是20%。最后,尽管Horsham拥有多类别股份,但它需要在Barrick Gold投入20%资金才能拥有20%的投票权,因此该公司拥是一股一票的结构。


下一个例子是和记黄埔,这是香港第三大有价值的公司。长江实业控股有其43.9%的股权,这是本港第五大公开公司,因此也是我们的样本。反过来,李嘉诚家族拥有长江35%的股份。因此和记黄埔和长江实业都是家族控股公司,除了前者是通过金字塔拥有的,后者则不是。请注意,李嘉诚家族控制着香港20家最大的公司中的三家,这是我们追踪的一个数字。主要股东为和记黄埔有限公司。和记黄埔及长江实业的所有股份一票一权。在20%的规则下,我们将最终控制权分配给李家,并用厚边框表示他们的控制链。



在国家控制的NT&T之后,丰田汽车是日本最有价值的公司,丰田有几个极其重要的股东,但他们都不是很大。其中四名股东(Sakura Bank, Mitsui Fire and Marine, Mitsui T&B, and Mitsui Life)是三菱集团的一部分,共同控制丰田的12.1%的资本和投票权。这在日本是很普遍的情况,我们说丰田汽车在20%的情景下,属于公众公司。在10%的情景下属于杂项,因为其中包含商业团体和表决权信托。在这里没有金字塔或一票一权的偏差,但丰田在三菱集团的公司中交叉持股。所有股票进行一票表决。三菱集团成员持有丰田12.1%的股份。因此,在10%的情景下,我们将最终控制权分配给三菱集团,并用厚边框表示其控制链。而丰田汽车则拥有三菱集团成员的股份。例如,丰田汽车拥有樱花银行2.4%的股份。



以韩国第二大公司三星电子为例,日本公司的所有权相对于韩国公司而言是直截了当的。 三星电子创始人之子Lee Kun-Hee直接控制着三星电子8.3%的股份。 但他同时控制着三星人寿保险公司15%的股份,而这个国内公司控制着三星电子8.7%的股份。同时,Lee Kun-He也控制着第一制糖株式会社的14.1%的股份,该公司控制着三星电子公司的3.2%的股份以及和三星人寿保险公司11.5%的股份。李坤熙在三星电子公司也有额外的间接股权。由于没有20%的所有权链,我们称三星电子在20%的情景下属于公众公司。但是我们把它归类为一家由10%家族控制的公司,因为Lee Kun-Hee的直接持股和三星人寿的持股总数超过三星电子10%的投票权。这个定义也是通过金字塔控制的,例如三星人寿公开交易的公司。


最后,为了说明真实复杂的案例,我们考虑了来自欧洲大陆的五家公司的所有权结构。 我们从德国开始,那里最有价值的公司是安联保险。安联保险是一家拥有几个大股东的一股一票的公司,其中最大的股东是慕尼黑再保险公司,拥有25%的股份。慕尼黑再保险公司是德国第三大有价值的公司。安联还拥有德累斯顿银行22.5%的股份,该公司拥有慕尼黑再保险10%的股份。安联与大部分大股东交叉持股,其中包括慕尼黑再保险25%的股权。安联是一个复杂的案例:有人可能会认为它是公众公司,因为它控制着其最终控制人,它受控于一个公众金融机构,或属于“杂项”类别。我们将它分配给第一类,同时,认识到得样本中只有四个这样的有争议的案例,包括慕尼黑再保险本身。



德国第四大公司是戴姆勒奔驰。德意志银行拥有其24.4%的股份,因此其最终控制人是一家公众金融机构,德意志银行的第一大股东是安联,拥有5%的股权。戴姆勒奔驰的其他股东形成了一个巨大的金字塔,但我们不把它的所有权结构称为金字塔,因为它控制链上的公司不涉公开公司,也没有最终所有者。虽然还有其他比例超过10%。虽然戴姆勒奔驰还有其他超过10%的股东,但对于我们大多数分析来说,我们只关注第一大股东德意志银行。此外,通过仅查看银行自身的股权,我们忽略了使德意志银行和其他德国银行能够为其经纪客户投保其所持股份的投票安排,从而将我们的结果偏向于Berle and Means的理论。



瑞典第四大有价值的公司是ABB。像瑞典十大最有价值公司中的其他五家一样,ABB由Wallenberg家族控制,其特点是通过金字塔公司拥有不同现金流权和投票权的公司。 Incentive是瑞典第17大有价值公司,并拥有ABB 24.3%的现金流权以及32.8%的投票权。Wallenberg集团拥有32.8%的现金流权,但拥有43.1%的投票权。Wallenberg集团是由Investor控制,该公司拥有集团43%的投票权的35.7%。Investor是瑞典第五大有价值公司,由Wallenberg集团控制,拥有41.2%的投票权。在这里,我们有家庭控制,金字塔和一股非一票的情况。


ABB是一家很好的公司,说明我们如何衡量股票所有权与投票权分类的程度。 该公司拥24,345,619股股份,每份股票1/10份投票权,面值50瑞典克朗(SEK),另外还有66,819,757的股票,一股一票,面值5 SEK。 在这里,购买20%投票权比例最便宜的方式是仅购买第二种股票。所需票数为13,850,865 5= 0.2 *(24,345,619 * 0.1+ 66,819,757),并且这些票据中的每一票都按票面价值5 SEK。 该公司的面值为1,551亿瑞典克朗。 因此,购买所需投票的成本占公司资本总账面价值的比例为(SEK 5 * 13,850,864)/ SEK 5,515亿=4.46%。要获得ABB的20%的选票,只要投入其面值4.46%的资本,这与一股一票大幅偏离。


意大利第三大有价值的公司是菲亚特。 它许多股份由投票信托控制,其中最重要的成员是Ifi,拥有14.8%的现金流权和22.3%的投票权。另一大股东是Ifil,拥有6.1%的现金流权和9.2%的投票权。Ifi由Giovanni Agnelli及其家族控制,他们拥有41.2加8.75合计49.95%的资本和100%的投票权。 Ifi还以26.5%的现金流权和52.25%的选票权来控制Ifil。在这里,尽管菲亚特没有明显的交叉持股,我们通过金字塔和投票信托来控制家族。菲亚特的大部分股份属于普通股,但有少数储蓄股份无投票权。因此,菲亚特可以用15.47%的资本控制20%的投票权。



我们提出的最后一个也是最复杂的例子是比利时最大的公开公司Electrabel。幸运的是,这里的投票权和现金流量权利等值。可以看到,Electrabel的26.34%股权由比利时第11大公司Powerfin控制。反过来,60%的Powerfin由Tractebel拥有,Tractebel是比利时第三大公司,同时也直接控制着Electrabel的16.2%。但谁拥有Tractebel?比利时银行Généralede Belgique直接持有该公司27.5%的股份,并控制着Genfina所持投票权的8.02%。 Généralede Belgique本身并不进入比利时样本,因为它是法国银行Compagnie de Suez拥有其49.4%的股份,因此被定义为外国子公司。因此,通过这个金字塔,Electrabel由公众金融机构控制。然而,Tractebel拥有很多其他重要的股东。实际上,其20%的股份归比利时第十二大公司Electrafina所有。反过来,Electrafina受控于比利时第九大控股公司Groupe Bruxelle Lambert的46.6%股份。Bruxelle Lambert集团继而由Pargesa控制着49.7%,瑞士上市的控股公司比利时控制弗雷家族。因此,Freres也可以被视为Electrabel的所有者。正如下图,金字塔模型之间还有很多其他的关系。Electrabel提供了一个很好的案例,表明寻找最终的控制人比计算集中度更为重要。


前面的例子并不是要预先判断读者对广泛持有的与所有者控制的公司的相对频率的看法,而是为了说明所有权结构的复杂程度,以及说明我们在将公司归类为公共公司的看法。 在下一节中,我们从所有权的许多细微处抽象出来,并提供关于不同股权安排的相对频率的简单统计数据。


III  结  论


A

公司拥有人

表二和表三列出了我们样本中关于企业最终拥有者在不同国家的是谁的基本信息。我们使用来自La Porta的打分数据将样本中的27个国家分为12个样本,这些样本股东保护水平高于平均值。



这些分数汇总的不同国家使用的一系列法定股东保护措施。保护较好的子样是由普通法国家主导的,而大陆法系国家的保护子样保护较差。我们描述每个国家一般的股权模式,然后比较全球样本,股东保护较好国家和较差国家的股权模式。我们有两张表格,因为我们对大中型企业样本分别进行了计算。


在每个国家内,对于给定的样本和控制定义的公司,我们按照上一节所述的规则将每家公司归类为六种类型之一:公众公司,家族控制的,国家控制的,公众金融公司控制,公众公司控制或其他杂项。然后,我们计算并报告每个国家每种类型的公司占比,并采取适当的平均值。


表二A显示,对于大公司样本,并使用20%的控制的情景,世界上36%的公司为公众公司,30%是家庭控制的,18%是国家控制的,剩下的15%分配给剩余的类别。


对我们来说,事实上仅有略多于三分之一的最富裕国家的公司被选中,因为它们的规模很大,并使用控制链上有20%股权取得控制权的情景,这一事实广泛存在,这表明Berle and Means公司观点虽然是世界上占主导地位的所有权结构,但是误导性的。的确,根据这一定义,英国的20家公司,日本的20家公司中的18家和美国的20家公司中的16家符合公众公司的描述。尽管如此,在阿根廷,希腊,奥地利,香港,葡萄牙,以色列或比利时,这个样本中几乎没有公众公司。一位评论家可能会说,世界股票市场的大部分有价值的公司都在美国,英国,日本,所以谁在乎阿根廷或奥地利呢?我们关心的是因为要了解世界大多数国家的公司治理情况,了解Berle and Means公司普遍存在的国家的重要性,从而了解公司治理如何变化或可以改变,重要的是要认识到很多公司都是例外。


在最终控制人的公司中,主要所有人类型是家庭和国家。鉴于我们正在抽样调查的是最大的公司,并且大多数国家的私有化尚未完成,所以这一样本中拥有国家控制权的公司的比例很高并不令人意外。尽管如此,奥地利最大的公司有70%,新加坡有45%,以色列和意大利有40%是由国家控制的事实提醒我们在全球范围内大规模的战后国家所有权形式。事实上,如果我们包括完全属于国有企业而因此不公开交易的公司,国有企业的规模将更大。更令人惊讶的是,到目前为止,控制世界所有权的主要形式不是银行和其他公司,而是家族。


比较具有良好和较差股东保护的国家,显示公众公司在保护较好的国家更为常见:48%与27%。 这种差异具有统计学意义。大多数股东保护较差的国家拥有更多其他类型的公司,包括家族控制的公司:34%对25%,国家控制:22%对14%。有趣的是,具有良好股东保护的国家的公司更普遍受控于公众公司:8%与2%。这些结果表明,股东保护完善的国家所有权较为分散,使最终控制人能够在股价有吸引力的时候出仓。


表二的B部分显示了使用10%股权链条情景的大公司的样本结果。根据这一定义,富裕国家中只有24%的大公司是公众公司,相比之下,35%是家族控制的,20%是国家控制的,21%是三个剩余类别。我们强调,在Berle和Means的论点中,使用10%的控制链来定义控制权并不是很难; 很多人会认为美国公司拥有10%的股权就足以控制。事实上,90%的大型英国公司,80%的美国大公司,以及50%的大型日本公司仍然是公众公司。尽管如此,在整个富裕国家,所有权分散在这个情景中很少见。


图B中显示,许多属于杂项类别的日本公司,因为像丰田一样,它们由没有主导成员的组织控制。这些集团的个人成员在样本公司中持有非常小的股权,甚至整个集团通常只有10%到20%的股份。在这方面,日本的所有权模式似乎更接近于其他拥有良好股东保护的国家,比如美国或英国,而不是欧洲大陆模式。具体而言,日本企业中的大部分股份由小股东和相对较小的公司股东所拥有,最终控制人本身很少,甚至团体在总投票权中所占份额相对较小。 当然,由于贷款和供应安排,这些团体可能拥有超过其投票权的控制权。


对股东保护良好和较差国家的比较显示,公众公司在前者中依然较为常见:34%,而在股东保护不力的国家只有16%。后者在几乎所有类别中拥有最终所有者的公司相对较多: 家族,国家和金融机构,但差异无统计学意义。 最终要的是大型公司通常拥有最终的所有者,特别是在股东保护不力的国家中型企业(在这里的定义是那些市场估值超过5亿美)是怎么样的呢?回想一下,我们重点关注这些公司一部分原因是为了支撑对于那些股东更好的国家企业相对更大,所有权更为分散。表三列出了这些公司使用20%股权链情景下对照的结果。在中等企业中,全球股权分散企业数的平均占比为24%,而大型企业为36%。因此,放松规模的效果与放宽控制定义的严格程度相同:它使得公众公司更加稀缺。然而,请注意,在美国和英国,虽然涵盖日本,中型企业仍然大多被广泛持 ——这证明了在美国和英国的吸引力,对于中型企业而言,企业的比例由家族控制上升到世界平均水平(45%),使其成为主导所有权的模式。


股东保护良好和较差国家的比较深化了这一观点。 在保护不良国家中,只有13%的中型企业是公众公司,而好的保护国家则有38%。 在股东保护良好的国家,家族控制着39%的中型企业,在股东保护交差的国家则为50%,这种差异在统计上并不显着。在保护交差的国家,国家控制更为普遍:20%与9%,10%显着相关。即使使用严格的控制定义,我们也看到中型企业通常拥有所有者,特别是在股东保护不力的国家



表三B小节表明,如果我们通过使用10%的控制链来淡化控制的定义,那么在美国和爱尔兰,全球只有11%的中型企业为公众公司(50%)。相比之下,53%的公司是家族控制的,16%是国家控制的,其余20%属于其他类别。对中型企业使用这种完全合理的控制定义使分散的所有权真正成为例外。


毫不奇怪,在股东保护不力的国家,所有权分散更是一个例外,只有6%的公司为公众公司,相比之下,在有良好投资者保护的国家17%。 在这两组中,主要的所有权模式都是家族控制。从这个发现不可避免的可以得出的结论是:如果我们观察世界上最大的公司并且使用非常严格的控制定义,股权分散就像家族控制一样普遍。 但如果我们从那里转移到中型企业,宽使用松的控制定义,在对投资者保护不力的国家,公众公司就会成为例外。Berle and Means已经为大型美国公司创造了一个准确的所有权形象,但它远没有一个普遍的形象。


B

公司拥有方式

在本小节中,我们描述了一些控制股东在大公司样本中行使权力的机制。我们解决几个相关的问题。首先,投票权是否通常通过多种类型的股票,交叉持股和金字塔从现金流权中分离出来?其次,控制企业的家族如何这样做,特别是管理层与这些企业的所有权分离的情况下?第三,金融机构在控制公司方面发挥的作用是否超过我们先前的讨论所指出的观点? 最后,谁(如果有的话)监督最终控制人?通过回答这些问题,我们希望提供更详细的关于大型公司所有权的详细信息,并提出这些公司治理中可能存在的一些问题。


表4首先显示了每个国家平均控制20%的投票所需的资本,样本公司的交叉持股的发生率以及控制所有者控制在20%水平的公司的金字塔概率。



对于大公司来说,一股一票的偏离程度往往很小。在我们的样本中,假设最终控制人可以取得样本公司中具有不同投票权的股票,平均需要约18.6%的资本来控制20%的投票。事实上,即使在股东保护不力的国家,平均需要17.7%的资金购买20%的选票,而良好的股东保护国则为19.7%。 一些国家,特别是斯堪的纳维亚半岛,有更大的偏差。但平均整体上,与一股一票的偏差很小。结果表明,多类型股票不是分离所有权和控制权的核心机制。它们也与最终控制人可能需要持有大量现金流量权作为限制小股东剥夺承诺的观点一致。


与此同时,完全拥有最终所有者的公司中有26%是通过金字塔控制的。这一比例在拥有良好股东保护的国家为18%,在保护不力的国家为31%。相对于具有差异表决权的股票而言,金字塔式所有权似乎是最终控制人用于将样本公司的现金流量所有权与其控制权分离的更重要的机制。这些结果与Wolfenzon关于金字塔的理论是一致的,这表明最终控制人可以使用它们,让现有股东支付成本,但不能分享新企业的所有好处,尤其是在股东保护不力的国家。通过金字塔,比通过获取大量投票权更重要的是,最终控制人获得的权力与现金流量权利不成比例。


最后,除瑞典和德国等少数几个国家外,样本公司交叉持股很少见。这一点特别有趣,因为交叉持股受到比利时,法国,德国,意大利,韩国和西班牙等六个样本国家法律的限制。如果允许,它们在受限国家似乎常见。



表五更具体地考察了受家族控制的企业。第二栏显示,在一个普通国家,最终的家族拥有者平均控制着前20家企业的25%的价值。 继瑞典Wallenbergs分析之后,我们还要问平均有多少家控股家族控制的大公司。我们的样本平均回答是1.33,但在以色列和瑞典等国家,最终家族拥有者平均控制了前20家公司中的2.5家。再次,这是最大的持股家族对生产性资源进行非常有意义的控制的证据。


表五的倒数第二列谈到了关于家庭控制的关键问题,即所有权和管理权的分离。我们询问控制家族的成员多少概率是家族控制的公司的首席执行官,主席,荣誉主席或副主席。 我们并没有通过这一程序抓取到所有家庭成员,因为与家族结婚但没有使用相同姓氏的首席执行官不会被记录为家庭成员。普遍而言,答案是至少69%的控制企业,家族也参与管理。在股东保护良好的国家,这一比例为75%,而在保护不力的国家,这一比例为64%。这一结果表明,所有权和管理权分离的标准问题对于大多数这些公司并不重要,这并不是说最终控制人不为少数股东的利益行事。


相对于家族而言,银行对股权的显着得所有权很少,如表六所示。第一列重复了表二A小组的结果,即我们的大公司只有5%受到金融机构(主要是银行)的控制,而且还有保险公司。这一数字在股东保护差的国家高于好股东保护好的国家!但即使在前几个国家,除了在比利时和德国,银行拥有的股权小得惊人。我们还注意到,如果银行是最终控制人,他们通常控制几家最大的公司,比如比利时,葡萄牙和瑞典。



金融机构作为大公司最终控制人稀缺的一个原因可能在于,这些机构控制着虽小但有潜力的所有权股份。我们以两种方式寻找20%控制链之外的金融机构。首先,我们寻找拥有10%以上投票权的金融机构,但不是10%控制链的一部分(独立财务)。作为表六显示的第四列,样本中只有6%的公司拥有股东等财务信息。其次,我们寻找金融机构,这些机构本身就是10%控制链中的一个环节(关联财务)。样本中只有3%的公司拥有这样的机构。因此,即使对重要所有权的定义更松散,金融机构在少数几个国家以外的治理中也不扮演重要股东的角色,其中最显着的是德国。


这些结果给我们带来了一个与Berle和Means所提出的所有权和控制权分离完全不同的观点。除非我们着眼于特定的国家,否则公众公司看起来相对不常见,或者专注于非常严格的控制措施和大型公司。相反,家族控制是非常普遍的。家族通常拥有超过现金流量权的公司的控制权,特别是通过金字塔,并且通常管理他们所控制的公司。事实上,他们是在Berle和Means理论上控制权的最终所有者。此外,金融机构通常不会表现为最终控制人,尽管他们可能通过董事会代表和贷款发挥影响力。这个证据提出的问题是:谁在家族控制企业保护少数股东,特别是在这些股东法律保护能力薄弱的国家,家族控制更为普遍?谁监督家族?


表七解决了这个问题。我们认为,如果另一位股东拥有不重叠的10%控制链,则20%的最终控制人有潜在的监督。因此,我们假设监控最终控制人不需要一个人那么大。以Electrabel为例,Frere家族将被认分为Suez的潜在监测者。使用这个定义,我们发现包括家庭在内的各类大股东通常都是孤军作战。总的来说,最终控制人拥有75%的股权案例中没有在同一家公司拥有另一个大股东,这个数字对于家族最终控制人来说是71%。这些结果与最终控制人通常由其他大股东监督的假设不一致。



总之,本小节已经证明,1.最终控制人通常拥有超过其现金流权的控制权,2.家族通常是最终控制人3.家族最终控制人经常参与他们公司的管理4.银行通常不会对公司作为股东行使很大的控制权,5.其他大股东通常不会监控最终控制人。公司的家族控制似乎是普遍的,重要的,并且通常不受其他股权的挑战持有人。


C

其他假设

我们的主要发现之一是在拥有良好法律保护的少数股东的国家,公共公司的发生率较高。在本小节中,我们解决了关于这一发现的普遍性以及可能的替代解释的一些问题。


我们所讨论的所有结果都列在表8中,该表显示了我们的两个样本(大型和中型)公共公司的平均百分比,以及公共公司的两个定义(10%以及20%的情景)。

 

首先,基于保护少数股东法律规则的国家分类可能是内生的。特别是拥有经济和政治实力强大的最终控制人的国家可以颁布法律来保护这些股东并减少少数人的权利。 La Porta等人提出了解决这一问题的一种方法。是根据商法渊源而不是根据实际的法律规则对国家进行分类,因为法律渊源既是历史上预先确定的,又与股东保护高度相关。具体而言,普通法国家往往比大陆法系国家对小股东有更好的保护。因此,表八的A组将国家分为具有民法和普通法商业法起源的国家。 A组的结果显示,使用这两种样本和两种控制的情景,普通法国家的公司所拥有的比例要比大陆法系国家高得多(在一个实例中,差异尽管实质上很大,但在统计上并不显着; 在另外三种情况下,差异既大又明显)。因此,我们的结果似乎并不是法律规则内生性的结果。


第二个问题是,我们的结果可能是少数股东保护与更为一般的金融体系结构之间的关联的虚假结果。因此,“以银行为中心”的金融体系中的公司可能依赖债务融资,因此最终控制人不需要出售股权筹集资金,但也制定了保护少数股东不太必要的法律规则。相反,“以市场为中心”的金融体系中的公司依赖股权融资,迫使创始人放弃对筹集资金的控制权,并且必须保护少数股东。 我们发现在投资者保护不力的国家拥有更高的所有权集中度可能会导致对这些国家更多地依赖债务而不是股权融资。


作为初步设想,我们注意到,总的来说,“以银行为中心”和“以市场为中心”的金融体系之间的区别是微不足道的。作为一个法律问题,银行可以在一些以英国为代表的以市场为中心的原型系统中承销和交易证券,但在一些典型的以银行为中心的系统中受到严格限制,如日本国际银行家协会。作为一个经验之谈,以市场为中心的系统往往比以银行为中心的系统具有更好的债务市场。尽管我们对区分的用处持怀疑态度,但我们试图解决我们的研究结果与其相关的担忧。


为此,我们用两种不同的方式划分国家。首先,我们看一下工业企业银行投资的法律限制。一些国家通过禁止控制股权来限制这种投资;其他则限制银行投资于工业企业股权的资本金额。我们将“强势银行”群体定义为由样本中的13个国家组成,银行可以拥有工业企业的大部分股权,并将60%以上的资本投资组合投资于这些企业(全球银行家)。


强大的银行国家包括奥地利,芬兰,法国,德国,希腊,爱尔兰,以色列,韩国,荷兰,新西兰,西班牙,瑞士和英国。其余14个国家有“弱势银行”,其中包括阿根廷,澳大利亚,比利时,加拿大,丹麦,香港,意大利,日本,墨西哥,挪威,葡萄牙,新加坡,瑞典和美国。我们对强势银行的定义是银行为中心的公司治理核心,但当然还有其他因素,比如银行通过贷款的权力,以及限制银行作为股东权力的正式机制。为了补充这种以银行为中心的法律观点,我们还根据1995年银行部门对私营部门的债权占GDP的比例是高于还是低于中位数来划分国家。这种以结果为基础的措施将“以银行为中心”的金融体系与对银行融资的更大依赖联系起来。 请注意,就像Rajan和Zingales一样,我们不能将银行业对公司的索赔与这些索赔分开。


表八的B部分显示,对于我们所有的样本来说,在公众公司中,强弱银行国家之间没有显着差异。 如果有的话,有统计学意义的证据表明,拥有强大银行的国家拥有更广泛持有的公司。表八的C组表明,与银行为中心的金融体系假说相比,拥有更多银行融资的国家拥有广泛持有的公司的比例更高。 然而,这个结果与La Porta等人的发现一致。 拥有成功股票市场的国家也有成功的债务市场。总之,就我们成功衡量“银行中心”的程度而言,我们的结果似乎并不是由“以银行为中心”和“以市场为中心”的公司治理之间的差异所驱动的。


第三个问题是我们的结果是由税收规则的差异所驱动的。毫无疑问,不同国家的税收规定影响所有权结构。我们更难理解为什么税收规则与保护小股东的规则相关联,除非税收规则本身是内生的。但是,我们考虑两种可能影响公众公司发生率的税收规则。首先,如果公司间的股息征税,就像在一些国家一样,公司可能完全分离或完全合并而不是相互拥有股权可能是有利的。这可能会增加公众公司的发生率。其次,如果税收规则允许将综合会计用于税收目的,那么对于公司来说,拥有其他公司的部分股权可能更有利,因为它们可以使用一家公司的亏损来抵消另一家公司的利润。因此,我们期望看到在合并会计被禁止的国家有更多的公众公司。 D和E小组根据税法的这两个方面介绍了国家划分的结果。我们没有发现这些特定规则是影响公众公司的发生率的证据。


第四个问题是,我们在公众公司中发现的差异是公司治理体系其他特定方面的后果,而不是保护少数股东。 其中一个方面就是交叉所有权。 据日本的Morck和Nakamura称,股权交叉所有权已经发展成为一种反垄断手段。 根据Bolton和Thadden的观点,收购和集中所有权是公司控制的替代机制,因为股权集中度较低使得股票市场更具流动性,从而有利于并购。把这些想法放在一起,限制股权交叉所有权的国家应该拥有公众公司,以及更流动的市场。 F小组显示,对于大公司来说,根据交叉所有权是否受到限制,公众公司的发生率没有差异。 对于中型企业而言,不限制交叉所有权的国家事实上公众公司的发生率较高。因此,数据并未证实这一特殊观点。


股票市场流动性观点的一个更直接的表现是,在流动性较差的市场上的大股东可能会陷入他们的股权关系中,而在流动性更强的市场中,他们可以更容易地摆脱它们。也许投资者保护较差的国家的所有权集中度较高是其市场流动性较低的结果。市场流动性本身就是内生的,并且可能至少部分由法律规则决定。由于我们没有直接的市场流动性指标,因此解决这一问题的一个方法是观察经济发展水平可能是市场流动性的部分体现,并验证发展水平是否与所有权集中度相关。这个测试也可能是有用的,因为在更发达的国家,最大的公司往往比较年长,因此如果他们的最终控制人有兴趣卖出,他们有时会有几十年的时间来这样做。 G组展示的结果揭示了人均GDP与发展水平之间的关系,以及我们样本中公众企业的发生率。


最后一个问题与法律规定和腐败的执行有关。 La Porta等人讨论了这个问题,然后指出,保护少数股东不仅取决于法律规定,还取决于其执行质量。如果腐败是少数国家保护措施执行不力所导致,而且如果它与法律保护较差的情况相关联,那么我们的结果可能会反映执法不力的影响,而不是所有权集中的法律规则。 Luigi Zingales建议的另一个关注点是更直接地处理腐败问题。在大多数国家,最大的公司都处于复杂的政治环境中,需要处理大量限制或补贴的法律法规。在许多国家,为了避免限制或获得补贴,企业需要贿赂政治家和监管机构。家族控制可能会促进腐败,因为它使最终控制人在决策过程中拥有巨大的自主权,让潜在的举报人放弃重大的公司决策,从而降低被捕的风险。根据这一理论,家族控制在腐败最严重的国家尤为重要。如果这些国家也碰巧保护少数股东,我们已经确定的关系可能是虚假的。事实上,一些证据表明,法国大陆法系国家小股东保护较差,这些国家也相对更为腐败。


表八的最后一个小组根据国际排名将国家划分为腐败分数高和低的国家。 数据显示,腐败程度较低的国家公共公司的发生率较高,但结果一般在统计上不显着。 同时,如果我们通过27个国家的广泛持有股东权益得分和腐败得分的企业比例的百分比进行横截面回归分析, 广泛持有股东权益得分是重要而显着的,但后者不是。因此,表八中显示的腐败可能与所有权集中度有关,因为它本身与法律渊源和小股东保护有关。

总之,结果表明,投资者保护的质量(以股东权益得分或法律渊源衡量)是广泛持有公司发生率的强有力决定因素。 特别是,这个衡量标准似乎是所有权集中度的一个更好的预测指标,而不是“以银行为中心”的公司治理系统的合理替代指标。


IV  总  结


我们的研究结果显示了不同于Berle and Means所提出并在金融文献中被广泛接受的一个现代企业所有权结构的结论。 Berle和Means的公众公司只是普通法国家最大的公司的一种常见组织形式,其中一个是美国Berle和Means实际上想到的。当我们看到美国以外的国家,特别是在股东保护程度较差的国家,即使是最大的公司也倾向于拥有最终控制人。有时候这个股东是国家; 但更多的时候是一个家族,通常是公司的创始人或他的后代。


最终控制人通常对公司的控制权大大超过其现金流量权。部分原因在于,他们经常通过金字塔结构控制大公司,部分原因是他们管理他们所控制的公司。因此,大公司存在所有权和控制权分离的问题,但不包括Berle and Means所描述的问题。这些公司不是由没有股权的职业经理人经营且股东不负责任,而是由最终控制人负责。这些最终控制人是监督管理层的理想人选,事实上最高管理层通常是控制性家族的一部分,但同时他们有权剥夺少数股东的权利以及这样做的利益。同时,在对小股东拥有良好法律保护的国家,股票市场既广泛又更有价值。


所有权集中不利于对少数股东法律保护的结果使人对Roe的理论产生怀疑,Roe将美国的所有权分散归因于美国特有的政策,该政策阻止了职业经理人在政治压力下进行所有权集中。麻烦的是,美国与其他拥有良好股东保护的国家(尤其是其他制度完善的普通法国家)拥有相对较高的股权分散。Roe关于所有权分散的美国特定理论不可能是完整的,除非美国式的反锁国家政策对所有其他小股东保护较完善的国家都是共同的。


我们的分析提出了一个显而易见的问题,即该机构如何可以减少在最终控制人和小股东之间的冲突。一个明显的策略是改善法律环境,使征收小股东股权更加困难。欧洲公司治理网络强调提高披露作为这种战略的关键因素。这肯定是改革的一个重要组成部分,但它并没有直接解决股东保护不力的问题。Cadbury委员会建议改变欧洲公司董事会的结构。还有一些提案表明欧洲国家强制要求一股一票。正如我们的证据所表明的那样,只要金字塔仍然是最终控制人分离所有权和控制权的主要策略,这一要求就没有太大的区别。事实上,法律改革可能需要在本质上具有更激进的性质,并赋予股东明确的权利,以防止征用或在发生时寻求补救,例如有机会起诉董事的压迫行为。


另一种观点认为,寻求外部资本的公司会选择进入在没有明确法律改革的情况下也能更好保护小股东的法律制度框架。许多墨西哥和以色列公司在纽约发布ADRs,随之而来的是公司披露信息的增加,尽管不是少数股东的权利,这就是这种现象的例证。不幸的是,纽约上市对许多公司而言过于昂贵。另外,那些有较好股东保护的国家的公司可以更容易地获得外部资金,可以在投资者保护较差的国家购买价值较低的公司,从而将后者的资产准入更具保护性的法律制度框架下。最后,公司可能只是试图改变他们的章程,以吸引投资组合投资者。


尽管正在进行市场调整,但似乎更有可能的是,现有的所有权结构主要是对公司经营所在国家法律环境的均衡回应。此外,最终控制人通常似乎不支持在增强少数人权利的法律改革;实际上,他们通常游说它。这似乎令人费解,因为如果少数国家的保护措施得到改善,最终控制人保留的股息权益价值将大幅增加。一旦认识到由于收购少数股东的可能性减少,控制权的价值也会减少,控制权的价值可能占最终控制人总财富的很大一部分,这个难题就消失了。因此,改善小股东权益的国家保护首先是将控制权转移给中小股东。公司治理改革游说的另一潜在主体是未来有兴趣发行股票的企业家,但他们通常不像已建立的企业家族那样具有说服力的政治倾向。这种推理使我们对公司所有权模式以及更广泛的治理系统与Berle和Means模型趋于一致持怀疑态度。


作    者:RAFAEL LA PORTA, FLORENCIO LOPEZ-DE-SILANES,

and ANDREI SHLEIFER*

文章来源:THE JOURNAL OF FINANCE • VOL. LIV, NO. 2 • APRIL 1999

文献翻译:傅思杰


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