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经济明显改善 警惕保增长过头

陆家嘴杂志2018-05-15 14:54:52


“首席智库”

为您摘录国内外顶级经济金融学专家学者的最新精彩评述

瑞穗证劵首席经济学家
沈建光

经济明显改善 警惕保增长过头

 

近日宏观经济数据趋好,亮点颇多。8月工业利润、煤价和货运价格反弹,房屋销售、发电量等数据强劲,显示中国经济的实际运行情况可能比预想的要好不少。同时,对比去年的情况来看,在宽松货币政策、财政支持以及房地产市场的推动下,今年不少经济指标也比去年有显著好转,显示今年经济运行要明显好于去年。考虑到去年官方GDP增长数据已经达到6.9%,如今的经济增速理应更高,而不是官方数据显示的更低。这意味着官方宏观经济指标偏低,给宏观经济决策带来干扰,即保经济增长6.5%以上的托底目标已经大大超过,如果再加大保增长措施,只会加剧房地产泡沫和宏观整体杠杆,不利于控制金融风险和供给侧改革。

 

相比于鲜有变化的GDP季度经济数据,笔者更倾向于用一些高频经济指标观察短期内经济走势。结合笔者观察来看,当前一些重要经济指标,如发电量、工业利润、投资、房地产、汽车消费、修正克强指数等诸多数据,比去年同期有明显改善,这意味着今年经济要好于去年同期水平。

 

第一,工业企业利润有明显反弹。今年1-8月规模以上工业企业利润从前7个月的6.9%上升至8.4%,其中,8月利润同比增长19.5%,增速比7月加快8.5个百分点,为今年以来月度最高增速,说明经济向好态势明显。而对比来看,去年同期1-8月工业企业利润增速仅为-1.9%,主营业务收入为1.3%,也低于今年同期的3.6%。今年利润情况不仅转负为正,且同比增速有明显提升。

 

第二,从电力消费来看,去年1-8月发电量仅为0.5%,且全年发电量为-0.2%,对比当下,当前发电量数据非常强劲,1-8月发电量为3%,仅8月单月发电量便同比增长7.8%。从分类别电量消费来看,去年1-8月工业用电量为-0.69%,全年为-1.4%,而今年1-8月工业用电量增速持续反弹至2%;城镇居民用电累计同比9.75%,相比于去年同期的4.25%提升5.5个百分点。电力生产和使用情况对应生产和生活的活跃程度,今年的情况显著好于去年同期,说明微观主体活力增加。

 

第三,投资数据受到干扰,排除辽宁以外的全国投资增速要超过10%。前8个月,辽宁省累计固定资产投资同比下降62.2%,自2015年便出现断崖式下滑。考虑到辽宁固定资本形成占GDP的50-60%,如果用官方辽宁投资数据,完全无法解释上半年辽宁GDP仅1%下降的态势。从这个角度来说,辽宁固定资产投资异常大幅下降主要是统计数据挤水分的原因,而非投资真的下降60%。如果剔除辽宁省一个省的数据,今年1-8月全国固定资产投资增速为11.3%,大大好于当前投资数据的表现。此外,今年以来国内重型卡车同比大增,8月增幅达到44.24%,相比去年同比负增长有显著改善,由于重型开车主要服务于工程与货运需要,从其销售大涨侧面验证今年投资回暖的事实。

 

第四,房地产基本面明显好于去年同期。房地产开发投资方面,1-8月累计同比增速为5.4%,而去年同期为3.5%,去年全年1%,相比之下,销售向好拉动房地产投资有明显起色。销售方面,1-8月累计销售面积增速25.5%,销售额增速38.7%,都要显著高于去年同期7.2%、15.3%的水平;新开工方面,当前新开工数据是12.2%,反转了群年同期-16.8%的负增长,而去年全年新开工也仅为-14%,预计今年情况显然要明显好转。房地产投资成为拉动经济增长的主要动力之一。

 

第五,汽车生产与消费都有显著提升。从汽车产量来看,今年前8个月汽车生产同比增速为10%,而去年同期为-0.5%,去年全年为2.7%。同时,汽车生产的提升对应汽车消费的明显增长,今年前8个月,汽车消费同比增长8.6%,显著好于去年同期4.43%的增速。可以说,汽车行业的回暖,也预示着行业的向好和对应消费的改善。

 

第六,修正的克强指数也支持今年情况好于去年同期的观点。笔者重新计算了克强指数,即根据货运量、第二产业电力消费、社会融资总量和沿海集装箱吞吐量等数据加权而成,与季度变化不大的GDP数据相比,去年下半年修正克强同比持续负增长3%-5%,但今年下半年已经从-5%的最低水平反弹到3%左右,改善十分明显。

 

第七,工业品价格反弹。PPI已经连续54个月通缩,但在今年价格有所回升,负增长态势逐步缩小,8月PPI回升至-0.8%,显著好于去年同期-5.9%的水平。且从累计同比水平来看,今年1-8月PPI增速为-3.2%,也要好于去年同期-4.9%。同时,且相比于钢铁,煤炭、石油、有色金属价格去年下跌而言,今年上述产品价格整体攀升。

 

第八,政策发力显著强于去年。财政政策方面,今年债务置换5-6万亿,远高于去年3.2万亿的水平。今年前8个月,财政支出同比增长12.9%,而同期收入同比增长6.4%,且仅在今年上半年,财政赤字便已达到GDP的-1.1%,是近十年来的最高水平,也说明财政政策已经提前发力;而从融资角度来看,今年前8月社会融资总量累计值为11.75万亿,相比于去年同期的10.6万亿也要增加1.1万亿;说明今年稳增长政策相比去年力度更大,推出更早,且效果也更加明显。

 

上述发现对于政策操作具有重大意义。考虑到保增长政策的托底作用而非刺激作用,在去年GDP为6.9%的背景下,这些微观数据显示,今年经济增长速度将更高,任务已经超额完成。同时,今年去库存成效显著,但却已经推升了多地的房地产泡沫;去产能略有进展,但去杠杆推进缓慢,结构性问题仍然突出。基于这种背景,保增长政策力度加大只会进一步推高杠杆率,加大房地产泡沫风险,不利于经济结构调整。

 

当前,笔者并未看到保政策力度有所减轻,相反,新一轮的基建投资仍在大举推进。例如,9月21日,国家发改委印发《各地促进民间投资典型经验和做法》,意在借力多层次资本市场破解融资难和贵;同日,发改委同意中国铁路总公司分期发行中国铁路建设债券3000亿元,所筹资金2000亿元用于铁路建设项目和装备购置,1000亿元用于债务结构调整;同时,地方投资也在加快,仅9月19日和20日两日,内蒙古、江苏、安徽、河南、四川等多地集中开工建设一批重大投资项目,方向涉及产业发展、城市规划、民生工程、总投资规模接近万亿元;

 

此外,积极的财政政策也在如下方面得到充分体现:比如国开行通过财政贴息的方式直接介入对基建项目的支持;各级政府加大对PPP的大力推广,吸引私人资本;债务置换大量增加且比置换更加提前;对财政存量资金运用的要求增加效率;营改增减轻税负等,如根据国家税务总局数据显示,今年1-7月,营改增整体减税共计2107亿元等等。

 

正如上文判断,如果今年经济要明显好于去年,那么政策托底的目的显然已经达到,防范房地产市场过热以及整体杠杆率上升的风险重要性需要提升。

  

瑞银特约首席经济学家
汪涛

人民币正式入篮:新的开始而非结束


10月1日,人民币将正式作为第五种货币加入IMF的SDR货币篮子,标志着中国在全球金融体系的重要性获得正式认可。央行为此付出了诸多努力,但这并不是终点。

 

从2016年10月1日起,IMF成员国的SDR储备当中有一部分将自动用人民币计价,具体规模取决于其在IMF的SDR分配份额和IMF在去年11月确定的SDR货币篮子构成比例。SDR不能在全球外汇市场上交易,而仅仅是各国央行所持有的一种名义上的储备货币。目前SDR的总量为2040亿,按9月28日的汇率折算相当于2850亿美元。各国央行可以自主增加其外汇储备中的人民币资产,但这并非强制要求,而且这个过程可能早已开始,并会在未来数年中逐渐推进。

 

被纳入SDR篮子本身并不会促使投资者增加某种货币资产。事实上,许多央行持有大量的加拿大元和澳元资产,即便这二者未被纳入SDR货币篮子。而对货币需求影响更大的因素包括资产的可获得性和流动性、该国金融市场和对冲工具的发展、收益率、投资者对该国政策风险的判断等。因此,为了成为真正意义的国际储备货币,对人民币而言更重要的是加快发展金融市场、对投资者进一步开放国内市场。

 

去年11月以来,央行做了哪些努力?

 

央行在过去10个月中付诸颇多努力,主要集中在两个层面:1)对外国金融机构(特别是央行类机构)开放国内金融市场,方便其进行资产配置和风险对冲操作;2)发展人民币代表性利率和代表性汇率,以便于对SDR进行相应的估值和计息。主要举措包括:

 

(1)2015年12月:外汇交易中心正式发布CFETS人民币汇率指数

 

(2)2016年1月:人民币外汇市场运行时间延长到23:30,覆盖欧洲交易时段

 

(3)2016年1月及4月:央行进行本外币一体化的全口径跨境融资宏观审慎管理试点,进而推广至全国。试点金融机构和企业举借外债无需事前审批,在跨境融资上限内自主开展本外币跨境融资。

 

(4)2016年2月:央行进一步放开境外机构投资者投资银行间债券市场,无额度限制

 

(5)2016年2月及9月:外管局放宽QFII/RQFII管理制度,简化额度审批管理,进一步便利资金汇出入

 

(6)2016年5月:首批人民币购售业务境外参加行在中国外汇交易中心完成备案,正式进入中国银行间外汇市场

 

(7)2016年9月:在纽约和莫斯科开设了第21和22家人民币业务清算行

 

截止目前,已有43家境外央行类机构进入银行间债券市场,27家境外央行类机构进入银行间外汇市场。财政部每周滚动发行3个月期国债,其收益率作为SDR篮子货币利率的参考基准;英格兰银行、纽约联储和欧央行定期提供各自市场的人民币兑美元汇率,这些举措都为人民币正式进入SDR篮子做了相关准备。

 

影响几何?

 

1. 对资本流动:我们预计人民币正式入篮可以提振人民币资产需求、但幅度应比较有限。

 

当然,鉴于国内股票市场总市值近50万亿人民币(或7.3万亿美元,流通市值近40万亿人民币)、债券总市值达43万亿人民币(或6.4万亿美元),而境外投资者持有的资产占比仅1-2%,显然存在继续增加人民币资产的空间。如果境外投资者持有资产的占比提高至5%,这意味着资本流入会超过3万亿人民币。但是,受制于国内市场的深度和流动性,这可能需要较长的过程。为使进程提速,决策层需要大力推进人民币国际化、并允许资本更自由地流动,但这也将不可避免地加剧资本外流。

 

我们估算2015年底国内居民部门的金融财富超过100万亿人民币,其中超过一半是银行存款。如果其中5%用于配置海外资产,则意味着资本外流将超过5万亿元(或约8000亿美元)。除了贬值预期、境内外利差收窄之外,国内居民和企业对海外资产配置的需求增加也是导致最近资本外流加剧的一个重要因素。虽然政府在鼓励企业“走出去”(对外投资规模已超过外商投资、并在持续增长),但同时也在收紧部分管制措施,从而在美联储货币政策正常化(逐步加息)和国际外汇市场波动的背景下管控资本外流规模。因此,总的来看,我们认为资本流入和流出不会大幅错配。

 

2. 对汇率:鉴于境外投资者在国内外汇市场参与度很低、且中短期内也没有大幅提高参与度的动力,我们认为中短期内入篮对在岸人民币对美元汇率的影响微乎其微,长期而言也比较有限。人民币入篮会促进资本流入、资本管制放松会导致资本流出,这都有可能对币值造成扰动,但这些影响会在入篮之后的很长时间里逐渐显现,而非集中爆发。

 

大多数央行和储备管理机构的在岸资产头寸都是债券,因此它们参与在岸外汇市场也很可能是为了支持此类债券头寸和交易。鉴于这些机构大部分参与离岸人民币市场更为便捷、且在离岸市场上的经验也更加丰富,因此短期内没有显著增加在岸外汇市场参与度的需求。出于分散外汇风险的考虑,境外央行和储备管理机构可能会增加人民币头寸,但中短期内仍可能以离岸人民币市场为主。长期而言,部分机构可能会增加在岸市场参与,但参与度较其总投资规模而言很可能也十分有限。人民币入篮可以在一定程度上支撑人民币汇率,但未来3-5年内尚不至于对在岸汇率产生显著影响。

 

短期而言,我们仍然认为美元走势(以及美联储加息预期)对人民币汇率的影响更大。年初至今人民币对一篮子货币已贬值了6.5%,未来央行可能会控制人民币对美元的贬值幅度、保持币值相对稳定,以免动摇市场预期、加剧资本外流,并进一步波及国内流动性和金融市场。为了在美国大选等关键事件期间维稳市场情绪,我们预计央行会保持人民币对货币篮子(如CFETS人民币指数)相对稳定、允许人民币对美元小幅贬值,但年底贬值幅度应不会超过6.8。

 

3. 对国内市场资产价格和货币结算:央行已经为境外投资者开放或放松了诸多的官方投资渠道(如QFII、RQFII、跨境融资等),帮助其增加国内股票和债券市场上的头寸,但其总投资占比和市场影响力仍然非常小。影响路径可能会通过资本流动、流动性、收益率等渠道,最终影响资产价格,不过鉴于境外投资者持有人民币资产的占比很低(股票、债券市场都低于2%),短期内整体影响可能较小。不过,最近决策层持续对外国投资者开放国内市场,应可以支撑人民币在结算中的使用。今年6月底,有40%的金融机构使用人民币开展与中国内地及香港的支付业务,而2年前这个比例仅三分之一。目前人民币在国际支付结算中的货币份额约2%,仅次于SDR货币篮子中的其他四个货币(美元、欧元、英镑、日元)。

 

中国人寿保险(集团)公司总裁
缪建民

警惕金融深化过度导致的金融压抑


中国在金融深化方面走的基本上是西方金融发展的路。改革开放以来,中国金融业的发展一直快于宏观经济的增长,信贷占GDP的比例在不断提高。

 

2008年全球金融危机后,我们采取了信贷扩张的办法应对需求不足,金融深化加速。这使非政府部门债务占GDP比例迅速提高。

 

这就给我们带来了债务可持续的风险以及减少债务(去杠杆)引发需求不足及通缩的风险。为了避免欧美发达经济体曾经发生过的债务过度引发的金融危机,我们必须要严控债务规模,去杠杆是不得不做的一个选择。但去杠杆会引发名义需求下降,名义需求下降过快会引发通缩风险和经济过快下行风险。因此,在加强需求管理的同时,必须大力推进供给侧结构性改革。

 

在总体债务规模比较大的情况下,参照发达经济体的政策经验,为了债务可持续,有必要引导利率下行。

 

从经济增长的角度看,中国目前存在比较明显的需求不足。

 

中国劳动力人口在2011年达到高峰,劳动力投入总量处于逐年递减状态。另外,人口红利消失,使劳动力成本不断上升,劳动力投入的边际效应递减。

 

同时,2008年之后由于信贷债务大幅攀升,导致了产能过剩,资本投资回报率下降,资本投入下降较快,同时资本投入K的边际效应也呈递减趋势。

 

在技术应用不变的情况下,劳动力投入和资本投入的总量递减,边际效应也呈递减状态,导致了生产型投资需求呈趋势性下降。

 

另外,根据国际经验,人口结构老化后,储蓄率呈上升趋势,消费需求递减。目前,欧元区和日本为刺激需求实行了负利率政策,但结果需求并未上升,储蓄反而上升了。证明了人口老化与消费需求的负相关性。当前,中国消费者的收入增长抵消了人口老化对消费需求的负面影响,使消费需求保持平稳。在收入分配结构不变的情况下,未来当收入增长不足以抵消人口老化带来的负面影响时,消费需求增长将受到影响。在生产需求递减而消费需求没有强劲增长的叠加下,总需求不足、产出增长下行就会出现。

 

按照19世纪末瑞典经济学家威克赛尔的观点,在价格反映供求关系、资源有效分配的情况下,总供给与总需求平衡下会形成一个自然利率。

 

哥伦比亚大学政治经济学约翰·贝茨·克拉克教席教授迈克尔·伍德福德(Michael Woodford)通过实证分析证明了自然利率的重要意义。

 

按照上述威克赛尔的理论,总需求下降,与总供给达成新的平衡后,会形成一个新的自然利率。总需求的下降,意味着自然利率的下降。从最近几年中国的实践来看,威克赛尔的理论对中国利率的未来走势具有较强的指导意义。

 

有人可能问,中国自2008年以来货币供应量增长很快,会否引发未来的通胀进而引发利率上行?

 

我个人认为,虽然中国的货币发行量增长很快,但引发未来长期通胀及利率趋势性上涨的风险较小。原因有二:

 

一,中国的货币流通速度呈趋势性下降。凯恩斯在《通论》中曾讲到,利率是货币的函数。在存量货币不变的情况下,货币流通速度降低会减低总需求,从而引发利率下行。

 

二,正如英国经济学家、前金融事务局主席阿代尔·特纳分析的那样,全球都出现了大量的信贷和货币创造被用于购买存量资产,而非用于生产型投资。中国的情况也大致如此。中国国家资产负债表分析显示,中国居民部门的杠杆率从2008年17%增加到2015年的近40%,这部分负债总额达27万亿元,主要用于购买房地产。2016年影子银行累计规模近83万亿元(银行理财20万亿元,信托16万亿元,保险14万亿元,公募和阳光私募12万亿元、证券业受托管理资本金14.8万亿元及证券公司总资产5.75万亿元)用于购买存量资产,而非用于生产型投资。2016年7月份的数据显示,居民部门中长期新增贷款4773亿元,超过了同月人民币新增贷款的4636亿元,房贷占当月新增信贷的比重超过了100%。这表明中国和欧、美经济体一样,大量的信贷和货币创造被用于购买存量资产,这使中国未来出现多轮资产价格泡沫的风险较大,但引发长期通胀和利率长期上行的风险相对较小。

 

因此,在当前的供需环境下:

 

第一,大量信贷和货币创造被持续用于购买存量资产,将在比较长的时间里压低资产收益率,增加资产价格泡沫的风险。

 

第二,总需求不足,使我国的自然利率处于下行过程中。

 

第三,去产能、去杠杆实施过程中,会出现名义需求阶段性下降,导致利率阶段性下行。

 

第四,长期来看,未来当收入增长不能抵消人口老化对消费带来的负面影响时,消费需求疲弱,将使利率下行到更低的水平。

 

因此,短期来看,较低的利率可能将伴随中国经济去产能、去杠杆这一结构性转型的全过程。长期来看,人口老化带来的需求变化将使利率呈趋势性下降的走势。当然,也有一些短期影响利率的扰动因素,如为维持汇率,可能要使人民币与主要货币间在短期利率上保持一定的利差。一些消费品的季节性供需变化以及租金变化,都会影响短期通胀预期,进而在短期内影响利率。但这不影响利率的长期趋势。

 

由于中国政府债务占GDP比例还不算高,政府财政刺激的空间还比较大。中国还没有到必须采取非传统货币政策即通过量化宽松刺激名义需求、将利率压低到零或负的阶段。长期利率与短期利率也还不会倒挂。

  



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