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寿险行业的投资逻辑与对比研究

华尔街投资圈2018-05-15 12:39:47


我们了解一个行业要了解其商业模式。商业模式大概是赚钱的模式,利润率以及利润率的可持续性等等。


保险本质是一种风险的对冲。谁都不希望出现意外,但是万一出现意外谁都希望得到补偿。保险公司就解决这种需求,人类对安全感的需求。1万个客户,每人向保险公司交1万的保费,保险公司就收到1亿保费。资金都是有成本的,保险公司拿这些保费去做投资,会产生回报;保险公司另外一部分回报是出意外的客户数少于预测水平,少了赔付就多了利润;还有一部分利润来自于保险公司在经营过程中产生的费用少于预期,这些也构成利润。因此,保险公司的利润主要来自这几个方面。


老样子,接下去我们用券商的研究更深入地说明这件事:


这是国泰君安(20161229)对寿险公司盈利模型的概况:


为什么国泰君安没有提到我们刚才说的后面两个,只提到投资这块的回报呢?因为,在中国目前的保险公司中,90%以上的回报来自投资收益率与负债成本之间的差额。以中国人寿的利差占比为例:


所以,分析我国当前保险公司的盈利模式,确实只需要如国泰君安给的模型那样就差不多了。当然,投资是要看预期趋势的,未来会怎样我们之后会谈到。

根据国泰君安的模型,分析寿险就只需要从这三方面来着手:投资回报率、负债成本和资产规模。

 


投资回报率



保险公司的投资回报率的计算方式和我们老百姓家投资股票或房产是一回事。你花100万买一套房子,每年租金5万,这是“净投资收益率”。年底的时候你120万卖出去了,不仅拿到了租金还享受了资产的涨幅,这20万的涨幅包括租金5万,一共25万是“总投资收益”。图中的基本概念就是这些。


具体到保险,因为众所周知的原因保险是受监管非常严的行业。具体到投资收益这块就是,一般上市保险公司固定收益类资产占比要在80%左右。什么是固定收益呢?固定收益是类似定期存款、债券这种能享受稳定回报的资产,相对而言不那么“固定”的资产就是权益类资产,股票股权这种资产,其分红股息与公司经营业绩有关。显然,从风险而言,固定收益类的资产风险相对要低得多。因此我们主要从固定收益类资产利息收入的角度分析净投资收益率。具体各大上市保险企业持有的资产布局如何?我们看到,固定收益类的资产都接近80%!


所以,保险公司的投资回报很大一部分来自固定收益,而固定收益类资产的回报又和什么相关呢?利率水平。因为保险公司持有的期限都非常长,而且标准的债券利率会慢慢传导到非标资产,所以大体上保险公司的利润是受益于利率水平的上升的。


具体到不同细分资产如何呢?我们对照着数据来看下。


首先是国债。2016 年1-11 月,10 年期国债收益率主要在2.65%-3.0%的区间波动,至12 月份才回到3.0%以上的水平,2017 年1 月以来维持在3.1-3.2%。到了这个月,10年期国债收益率已经超过4%了。这是新浪财经上的数据,其实大家到处都看到了。所以这块收益的上升对保险公司的利润是正面的。


 

其次是定期存款。定期存款(包括协议存款和其他定期存款)也是保险公司重要的资产配置方式之一。保险公司和我们普通家庭一样,存定期,到期后又要决定把资金投向哪里。这是国泰君安统计的几大保险公司定期存款到期的情况。


如果这些资金到期后能有更高的回报当然会提升整个投资周期的回报。


不过整体而言这部分资产的比例不是很高,大概4%-7%之间。


还有短期理财。2016 年,上市保险公司短久期投资策略比较明显。从2016 年中报披露的数据中,能明显看到新华保险和中国太保在2016年上半年配置了大量的短期理财产品。新华保险和中国太保2016 年6月30 日较2015 年12 月31 日净增加的固定收益类理财产品的规模分别为589.64 亿元和133.23 亿元。2016年短久期投资策略下配置的短期投资资产在今年到期后,将会配置到收益率更高的资产上,对提高净投资收益率有正向作用。


投资这方面大家就梳理这么多。很多事情没有提到,比如利率上行导致债券资产公允价值变动对利润和净资产影响,以及权益类资产的配置对整体收益的影响也非常重要。不过篇幅所限我们就没有提。


接下来是负债成本了。

 


负债成本


巴菲特在致股东的信中,经常提到伯克希尔哈撒韦公司能够提供比竞争对手更低成本的保险服务。在竞争激烈的保险市场中,能保持低成本是强大的护城河优势。


对于保险公司而言是负债的部分,对客户就是收益。所以,保险公司的负债成本偶尔也会从保险产品的收益来说,一回事。


我们继续回到这个图,保险公司的盈利模式上。


给到客户的收益中,有保证的部分和非保证的部分。传统险只有保证部分,即预定利率;分红险和万能险两种都有,万能险保证的部分叫做最低保证利率,分红险中的分红和万能险中的计算利率超过最低保证利率的部分,都是非保证部分收益,对保险公司就是非保证部分成本。具体可见国泰君安的总结:


关于负债成本的变化趋势,(这对投资者非常重要,因为直接影响保险公司的业绩),国泰君安认为2017年在下降。理由是,2017年的传统险产品预定利率是3.5%,低于前两年的4.02%和4%,而预定利率的下降会导致存量业务保证部分负债成本的下降。

 

介绍完行业整体情况后,我们对比一下四大保险公司的经营状况。

 


四大保险公司的对比


2017年上半年,四家上市保险公司归母净利润增长情况为:中国人寿(17.8%)>中国平安(6.5%)>中国太保(6.0%)>新华保险(-2.9%)


归母净资产较上年末增长情况为:中国平安(11.0%)>新华保险(4.4%)>中国人寿(1.6%)>中国太保(-0.2%)。


2017年上半年,四家保险公司个险渠道保费占比和个险渠道新保保费占比进一步提升,渠道结构进一步优化。


2017年上半年,四家上市保险公司投资资产稳健增长,中国人寿/中国平安/中国太保/新华保险上半年末投资资产较上年末分别增长5.8%/12.6%/9.5%/0.7%。


四家上市保险公司总投资收益率均值为4.78%,其中中国平安(4.9%)=新华保险(4.9%)>中国太保(4.7%)>中国人寿(4.62%)。净投资收益率均值为4.93%,其中中国太保(5.1%)>中国平安(5.0%)>新华保险(4.9%)>中国人寿(4.71%)。


 

基本结论


我们看了研究报告后的整体感觉:保险行业在我国仍然是朝阳产业,无论是保险服务覆盖的广度还是深度方面,都有非常大的市场潜力。根据盈利模型,保险公司的核心优势在于投资能力、渠道能力以及规模经济方面。国泰君安更推荐中国平安/中国太保/新华人寿,东吴证券则看重中国太平的低估值全牌照价值招商证券则一如既往旗帜鲜明地“强烈推荐”中国平安。


来源:唧唧堂研报(ID;JJTYANBAO)


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